Gianpaolo Rossini - 06/ 2011

L’emergenza greca è, come quella argentina nel 2001, dovuta a una forte posizione debitoria sull’estero, specchio di un risparmio insufficiente per il finanziamento del settore privato e di quello pubblico. Anche per Irlanda, Portogallo e Spagna le difficoltà del settore pubblico greco sono il riflesso indiretto del forte squilibrio con l’estero e della indisponibilità del resto del mondo a finanziarlo. Ne risulta una conseguente salita vertiginosa dei tassi d’interesse che fa saltare conti pubblici anche non cattivi. La Grecia nel suo insieme, settore pubblico più privato, spende da anni più di quanto produce accumulando debito estero. La mancanza di liquidità sopraggiunta a seguito della grande crisi del 2008 e 2009 ha messo in gravi difficoltà i paesi che si affidavano a capitali esteri per finanziare i loro sbilanci pubblici e/o privati. L’Islanda è naufragata in pochi giorni nel 2008, con un debito pubblico irrisorio (15% del Pil), ma un debito estero tre volte il Pil. In Europa il problema greco è emerso più tardi di quello islandese, nella primavera 2010. Le ragioni sono da trovare nel ritardo temporale con cui l’Europa ha seguito la crisi Usa e nella sopraggiunta supervalutazione dell’euro. L’illusione che l’Europa sia un porto sicuro per la finanza spinge l’euro fino a fargli raggiungere, a fine 2009, la quotazione di 1.5 dollari per euro. Come più volte affermato in questo osservatorio, è questo un paradosso della nostra moneta. Ha quotazioni accettabili solo quando l’Europa ha difficoltà finanziarie o di altro genere. Quando l’economia europea va bene tende ad apprezzarsi in modo insopportabile per molti dei paesi di eurolandia, fatta eccezione per il gruppo Germania Olanda Finlandia e Austria. Le quotazioni, anche di queste settimane di tensione sui mercati valutari e finanziari per la crisi greca, sono difficili da sostenere e richiedono aggiustamenti sempre più pesanti non solo per i paesi deboli nei conti con l’estero, ma anche per quelli che hanno struttura economica più solida, avendo però conti pubblici esposti in buona parte a causa proprio degli interventi necessari in economie che devono convivere con un tasso di cambio sopravvalutato. In Europa, complice la leadership tedesca che dal cambio sopravvalutato non soffre, si seguita a prendersela con i conti pubblici. Ma perché abbiamo limitazioni codificate per i conti pubblici di un paese, non solo in Europa, ma silenzio totale sui conti esteri? La risposta è disarmante. Un approccio ideologico alla politica economica ha considerato i debiti pubblici mammona, mentre quelli privati innocui se non addirittura volano dello sviluppo. Una risposta meno forte dice che ad ogni deficit con l’estero (ad esempio della Grecia) corrisponde un surplus di un altro paese (la Germania) e per ridurre il deficit bisogna convincere il paese che è in surplus a spendere di più perché risparmia troppo. Se, come purtroppo si suole fare, ce la prendiamo solo col paese in deficit, questo finirà in recessione e danneggerà prima o poi anche quello in surplus. Poco importa se un paese ha un surplus con l’estero perché è molto competitivo e produce le auto più belle del mondo (la Germania) o beni di fascia bassa vendendoli a prezzi stracciati (Cina). In entrambi i casi la spesa del paese è troppo bassa, il risparmio troppo alto e quindi, in una economia aperta, si sottrae domanda al resto del mondo che la paga con titoli di debito o con pezzi di patrimonio industriale o immobiliare. Se invece un paese ha unicamente un problema di conti pubblici significa che ha un settore pubblico poco efficiente o un welfare generoso, che con scarsa crescita incide di più sui conti pubblici. È il caso di Giappone e Italia, deboli sui conti pubblici, ma sane su quelli con l’estero. Se un paese ha perduranti difficoltà nei conti con l’estero e bassa disoccupazione, spende troppo. Se ha conti con l’estero in rosso e anche alta disoccupazione è poco competitivo. Per la Grecia il problema è duplice: una domanda eccessiva, da curare con una riduzione della spesa pubblica, e una competitività malata. Ma quest’ultima come la si può curare senza lasciare l’euro? Certamente con po’ di deflazione, ottenibile con riduzione di spesa pubblica. Ma questa non basta, come il caso argentino di un decennio fa dimostra, anche perché la deflazione non può essere spinta oltre certi limiti nei regimi democratici. Come uscire dallo stallo? Per alcuni osservatori soprattutto di parte americana, come Roubini, l’unica strada è l’abbandono dell’euro. Con una forte svalutazione si restituirebbe competitività alla Grecia, si taglierebbe debito estero e pubblico, trasformandolo, con una operazione che però non è né facile né scontata, nella vecchia-nuova moneta. Il costo potrebbe però essere enorme per la Grecia e per l’Europa, contagiata da effetti a catena incontrollabili. L’uscita della Grecia potrebbe essere la pietra tombale dell’euro e forse di tante altre istituzioni europee che non sembrano abbastanza vicine ai paesi meno ricchi. Anche se una tale ipotesi spaventa, oltreoceano qualcuno ci scommette, ma non nell’amministrazione Obama. Dopotutto, la caduta dell’euro ridarebbe al dollaro un dominio incontrastato nei portafogli di riserve valutarie, che Barry Eichengreen chiama “privilegio esorbitante”. Le alternative all’uscita dall’euro ci sono, anche se siamo in ritardo e in più in un quadro deteriorato. Ciò che occorre chiarire è che non basta pompare aiuti nel bilancio pubblico greco e finanziarne lo squilibrio con l’estero, perlomeno nei termini visti in queste settimane di giugno 2011. I ritardi e le limitazioni con cui la BCE e l’Ecofin sono intervenuti hanno spinto i tassi d’interesse sui titoli greci oltre i livelli argentini del 2001 e hanno trascinato verso livelli vertiginosi anche quelli di Irlanda e Portogallo. Quindi ora lo sforzo finanziario deve essere ancora maggiore. Se ancora c’è molto da fare sul piano finanziario, occorre però pensare anche ad altre misure. Le misure sui mercati finanziari Non basta quanto fatto finora, come l’avvitamento della crisi greca dimostra. La prima misura che può essere attuata richiede che le aste di nuovi titoli di stato greci (mercato primario) si svolgano a tassi che la BCE deve controllare, impedendo che salgano oltre livelli critici. Questo in parte viene già fatto, ma occorre far scendere i tassi che la Grecia paga riportando gli spread a livelli ragionevoli. In alternativa – e costerebbe meno – si potrebbero coprire tutte le nuove emissioni greche con eurobond, ovvero un titolo europeo che goda di rating europei, ovvero una sorta di cartolarizzazione del debito greco. Ma intervenire sul mercato primario lasciando scoperto quello secondario è come costruire una casa nuova senza tetto. Per affrontare allora il problema seriamente, occorre organizzare un mercato secondario dei bond greci sorvegliato e regolato, costituito da un pool di grandi banche europee, assistite dalla BCE, che devono diventare i market makers. La soluzione è in parte affine ai consorzi di grandi banche americane e inglesi che operarono sui debiti sovrani in America Latina negli anni Ottanta o che salvarono il fondo Usa LTCM nel 1997. Con un mercato secondario regolato e sorvegliato si verrebbe anche incontro alle richieste tedesche di far partecipare i privati ai salvataggi. In questo modo i privati lo farebbero dando vita ad un mercato secondario fatto dalle banche stesse, che avrebbero così un interesse a non attaccare se stesse. Mercati reali Se la risposta sul piano finanziario è fondamentale rimane tuttavia insufficiente. Mancano misure sul piano reale. Come ridare competitività alla Grecia che non può svalutare? La politica equivalente alla svalutazione esiste: basterebbe consentire alla Grecia di introdurre per un periodo di qualche anno dazi sulle importazioni e aiuti all’export. L’alternativa da libro di testo alla svalutazione è infatti un mix di tariffe doganali e sussidi alle esportazioni. La Grecia uscirebbe temporaneamente dal mercato unico, ma non dall’euro. Parte dei proventi dei dazi andrebbero al bilancio pubblico, parte alle esportazioni. La posizione geografica della Grecia rende più facile questa operazione. Dopotutto ci sono paesi della UE che hanno ripristinato Schengen per molto meno e alcuni che non l’hanno mai adottato. Reintrodurre controlli doganali non sarebbe così devastante come uscire dall’euro. Una tale misura potrebbe essere giustificata in sede WTO per la sua temporaneità e per la grave situazione finanziaria che minaccia tutta l’Europa. La Grecia dovrebbe simultaneamente tenere sotto controllo i prezzi interni che non devono trovare nelle importazioni più care una ragione per divergere dalla media UE. Una politica fiscale restrittiva richiesta dal rientro dal debito pubblico aiuta ad allontanare questo pericolo. Inoltre, la voce più importante dell’export greco è nel turismo e nei noli, quindi importazioni più care potrebbero avere un effetto molto contenuto sui prezzi delle esportazioni. Ma tutto questo non basta ancora perché l’Europa non può permettersi che la Germania seguiti a macinare surplus con l’estero superiori a quelli cinesi. Se la Germania è competitiva questo non è un male. Ma se spende troppo poco accumulando surplus porta al disastro il resto d’Europa. L’area euro deve progettare e applicare in fretta piani B credibili per i paesi in difficoltà. Soluzioni puramente finanziarie non bastano per ridurre gli squilibri esterni dei paesi euro, vero tallone d’Achille dell’unione monetaria.

Gianpaolo Rossini (Università di Bologna)